数字化放射摄影（DR）相信大家都不陌生，它就是我们在做体检胸部检查的数字X光机，常用于人体胸部及骨骼摄片，同时也可拍摄其他部位比如腹部、牙齿、头颅等，是最常见的X射线成像设备之一。
医用DR设备由五大部件（探测器、球管、高压、机架、影像工作站）组成。平板探测器是数字化放射摄影（DR）设备中最核心的组件，相当于数码相机中的感光元器件，直接影响拍片的清晰度、图像获取速度等。
虽然目前DR设备的国产化率已经超过80%，超过百家厂商逐鹿市场，但是别小看DR的核心部件平板探测器，其拥有很高技术壁垒。2010年以前，全球数字化X线探测器技术和市场基本被国外探测器巨头垄断，X线探测器单价曾高达几十万元。2011年至今，以奕瑞科技为代表的国内厂家成功研发数字化X线探测器，实现了一定程度的进口替代和产业化。
当前全球平板探测器市场仍然是少数头部玩家的跑马地，全球生产厂家不到20家，其中自主研发掌握核心技术并达成稳定量产的不到10家。
今天文章的主角奕瑞科技正是一家专注于影像设备核心部件数字化X线探测器研发及生产的国内领先玩家，是目前全球极少数几家同时掌握非晶硅、CMOS、氧化物半导体三种技术路线的探测器公司之一。
我们今天将带领大家从奕瑞科技的产品技术、所处赛道的成长空间、竞争格局、财务数据来一览公司的成色。
一、进取的奕瑞，国内技术布局一马当先
奕瑞科技在医疗领域已经推出了普放有线系列、普放无线系列、乳腺系列、放疗系列、齿科系列五条产品线满足不同场景下不同客户的需求，具体如下：
那么X线探测器作为技术驱动的高端制造行业，奕瑞科技的技术实力如何？
1、行业技术趋势&公司的研发布局
①行业技术趋势
X线探测器的核心技术是传感器技术，目前主要以晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术为主，这四大传感器技术适用于不同的终端应用场景，CMOS、IGZO及柔性基板技术与静态数字化X线探测器技术之间存在一定程度的替代性，但任一技术均无法覆盖大部分应用场景。
而从技术发展趋势看，数字化X线探测器朝着更灵敏、更低噪声的方向发展，同时CMOS、IGZO及柔性基板等技术也是业内的研发方向；从客户需求看，数字化X线探测器朝着低辐射剂量、实时快速成像、锥束CT成像和3D渲染、轻薄便携及智能化等方向发展。
显然，CMOS、IGZO及柔性基板等技术是全球探测器厂商主要发力的方向。
②公司技术的行业地位
IGZO传感器技术主要应用于高速大尺寸动态数字化X线探测器。公司基于多次技术迭代完成了多款产品的量产，2016年公司在北美放射学年会上成功展出了基于IGZO传感器的数字化X线探测器，并于2018年正式发布。目前公司掌握的该技术处于全球领先地位。
CMOS传感器技术主要应用于高速率小尺寸的动态X线探测器产品，目前公司已掌握非拼接CMOS探测器技术并实现量产，并储备有大面积拼接CMOS传感器技术。公司较早开发出国内具有完全自主知识产权的应用于X线影像领域的CMOS图像传感器芯片、齿科CMOS探测器和TDI探测器，图像性能与进口同类产品相当。
柔性基板传感器技术为一种新兴传感器技术，公司经过多次批量工艺研发，已实现玻璃基板的激光取下及PI膜贴附等全自动化生产工艺。目前，公司已完成柔性基板探测器的样机研发工作，初步完成海外客户的验证。
2、产品性能媲美国外竞品
公司普放有线系列产品收入占主营业务收入比例为38.59%，从下面的竞品数据对比可以看出，公司主力产品在性能上已经媲美国外产品，甚至部分指标优于对手。普放有线产品的主要客户有飞利浦、西门子、日本岛津、锐珂、柯尼卡，公司产品部分实现了对万睿视和佳能等进口探测器的国产替代，替代速度也明显加快。
公司普放无线系列占比为52.91%，从下方数据来看整体性能优于国外竞品，普放无线产品的主要客户有富士、柯尼卡、上海联影及东软，近年来移动DR需求的快速上升，普放无线成为公司的第一大收入产品模块。
点评：
可以看的出来，奕瑞科技的技术实力和布局眼光是长远的，这有点像化学发光里的新产业，作为行业的先行者去打破国外的垄断，多产品、多路线的战略布局显然是管理层意识到了探测器单应用领域的天花板过低，一句话，细分行业的龙头老大。
二、看起来跟随DR的低增速赛道，实际内有“黄金”
2018年，全球数字化X线探测器的市场规模约为17.3亿美金，其中医疗用产品市场份额约占74%，工业安防产品贡献了余下的市场。预计至2024年，全球数字化X线探测器的市场规模将达到24.5亿美金，年复合增速在6%左右。
看起来奕瑞科技所处的细分行业增速平稳，并不是身处好赛道的成长标的。但公司身处中国市场，并且作为国内少数拥有自主研发制造能力的本土厂家，拥有得天独厚的优势，我们可以预见未来三年公司业绩将保持双位数的高增长态势，主要原因如下：
1、增量：DR低增速，移动DR爆发正当时
①DR更新换代时间长，市场+政策推动行业稳步增长
据数据显示，国内DR市场规模为70-80亿。由于市场竞争激烈，DR市场价格处于下滑阶段，而且DR属于耐用性医用设备，设备更换周期长。虽然如此，但DR市场稳步增长仍有“市场+政策”两个重要推手。
目前我国人口是美国4.26倍，但人均DR数量美国是我国的13.72倍，DR市场跟发达国家相比差距巨大。以美国为标准，我们DR市场的增长机会巨大。随着国家新版《乡镇卫生院服务能力标准》、鼓励进口替代等利好政策以及此次新冠疫情对DR认知提升的拉动下，未来DR采购需求量有望加速增长。
在没有影响市场结构的重大因素出现的情况下，未来国内DR行业将长期处于5-10%的低速增长状态。
②疫情之下，移动DR需求量加速爆发
移动DR，相比常规DR而言，拥有便携性、操作灵活、占地面积小等优势，可以被广泛应用于放射科、骨科、病房、急诊室、手术室、ICU等科室以及大规模体检、院外急救等场景。
移动DR和常规DR犹如IVD行业中化学发光和POCT之间的关系，由于国内人口基数庞大，移动DR更适用于基层医疗机构，其性价比较高、操作简单。同时在疫情的催化下，国家意识到了基层医疗设备配置的缺口巨大。
移动DR将成为DR行业增长强劲的细分市场。根据中国医疗器械行业协会2018年数据显示，国内整体DR市场规模在70-80亿元，其中移动DR占比6%左右，即3.6-4.2亿元。2019-2023年，移动DR市场容量将持续增加，到2023年将达到19.52亿，CAGR为26.74%，占整个DR市场比例上升至近20%。
查阅奕瑞科技的招股书可看到，公司应用于移动DR的普放无线产品的销售收入和数量近三年都在爆发式的增长，可见行业景气度。
2、存量：进口替代加速，市场占有率进一步提升
我们在前面已经对比过，奕瑞科技的主力机型是媲美甚至优于进口产品的性能，一定程度达成了快速国产替代的条件。且公司数字化X线探测器产品均价呈下降趋势，2017-2019年产品均价分别为5.88万元/台、5.37万元/台和4.59万元/台。可以看出，公司是采用“以价换量”的方式快速抢占市场份额，在性能媲美的前提下，性价比更优的策略取得成效，公司在全球医疗领域市场占有率持续提升，2017-2019年分别为8.09%、9.86%及12.91%。
值得一提的是，公司产能利用率近三年都在100%上下，上市后募资扩产能够给业绩带来催化。
3、跨领域应用：安防、工业领域拓展有望提升天花板
数字化X线探测器应用领域除了医疗外，工业安防领域也是重要的市场组成。公司有意识提升整体应用领域单一的抗风险能力，凭借领域内的深厚技术累积，开始向工业安防领域拓展。从下方数据来看，公司由于业务刚起步，增长弹性非常大，所以跨领域应用拓展是未来突破公司销售收入天花板的重要手段之一。
点评：
供给常规DR业务未来增速估计会缓慢下滑，供给移动DR的普放无线系列的增速值得期待，以价换量的市场策略可能有些人会担心毛利率的下滑，其实没毛病，国产替代就是物美价廉，后面会看到整体毛利率其实影响不大，先把客户聚拢起来再说，上市募到钱了还能扩产。拓展到工业无损、安防这些领域的情况要重点观察，毕竟是新进入者，不过以公司深厚的技术实力，应该可以期待。
三、高筑的护城河、现有的竞争格局
1、技术护城河：新进入者的难度
①技术难度：X线探测器产品研发周期通常较长，企业需经过多年的研发积累逐步形成核心技术及工艺，新进入者很难在短期掌握关键技术，生产出符合市场需求的产品，主要壁垒有三个方面（非专业相关投资者可快速跳过）：
●TFT传感器的设计和量产难：TFT传感器是采用非晶硅、IGZO及柔性基板技术路线的数字化X线探测器的核心部件，国外厂商在TFT传感器上的技术发展多年，并曾对国内形成垄断。新进入者需要体系化完善相关设计技术，并研发设计数字化X线探测器所需要的多层掩膜版，并最终完成量产级别产品的设计。
●闪烁体的量产难：闪烁体是将X光转换为可见光的关键材料，闪烁体原材料性能和闪烁体制备工艺对光转化率、余辉、空间分辨率等性能有着至关重要的影响，闪烁体生产工艺门槛较高，且量产良率控制难度较大。因此，大部分业内厂商通过外购方式获取闪烁体，自建闪烁体镀膜及封装产线的厂家数量较为有限。
●多学科交叉运用及影像链集成要求高：数字化X线探测器行业作为将精密机械制造业与材料工程、电子信息技术和现代医学影像等技术相结合的高新技术行业，综合了物理学、电子学、材料学和临床医学、软件学等多种学科，与传统制造业相比具有更高的技术含量。
总体来看，X线探测器行业新进入者如果要完成对行业内原有企业的追赶或赶超，需要长时间的技术累积，所以行业第一梯队厂商拥有较深厚的技术护城河。
②客户黏性+产品稳定性：数字化X线探测器是影像设备的核心部件，决定了整机系统的成像质量，其成本占整机成本较高。先发优势固然很重要，但更重要的是产品的品质及稳定性能经住客户的考察和认可。
目前影像设备的主要市场份额集中在头部第一二梯队厂商，所以建立并维护好下游厂商的关系和提升客户粘性才能有力的抢占市场份额。奕瑞凭借着优良的产品稳定性在行业内逐步建立了较高的品牌知名度，与柯尼卡、锐珂、富士、西门子、飞利浦、安科锐、DRGEM、上海联影、万东医疗、普爱医疗、蓝韵影像、东软医疗及深圳安科等国内外知名影像设备厂商均与公司建立了良好的合作关系，为公司的长远发展奠定了坚实的基础。
新进入者产品要夺取市场，不仅需要技术上的领先，还需要较长的时间来经受住大客户对于产品质量的考验。
2、竞争格局
目前国内数字化X线探测器市场供给依然相对集中，目前本土企业主要包括奕瑞科技和江苏康众，本土企业拥有较高的产品性价比优势与完善的售后服务支持，凭借自主创新能力和本土化服务优势打破国外品牌的市场垄断。
目前奕瑞科技主要竞争对手有万睿视、佳能、Trixell、Rayence、Vieworks、江苏康众等，部分对手具体经营情况如下：
未来随着市场竞争不断加剧，行业的收购兼并频现，探测器行业整合速度将会进一步加快。最终，数字化X线探测器行业的不断整合将导致市场资源逐渐集中到少数几家掌握核心技术优势，拥有优质产品、良好客户群、渠道基础和管理能力的厂商，这是由行业体量和产品高技术特征所决定的。
点评：较高的行业壁垒阻挡新进入者，向头部集中的竞争格局使头部厂商获益，看奕瑞能否抓住这次上市的机会了。
四、财务分析
财务分析上，我们主要从研发投入、盈利能力、费用控制来进行重点分析，辅之公司管理团队介绍。
1、研发投入占比
2017-2019年，公司研发投入分别为4816.77万元、6870.56万元和8798.47万元，分别占公司营业收入比重为13.54%、15.64%、16.11%。
国内竞争对手江苏康众的研发费用率分别为6.51%、6.19%和8.23%，公司研发强度远大于康众。
研发投入和占营业收入比重数值连年增长，这一定程度表明了管理层对于研发投入的重视，作为技术和人才密集型产业，这是必要的。
从在研项目来看比较丰满，无论是在静态平板，还是动态平板领域都有涉猎，表明公司多领域、多产品线拓展并进的雄心。
2、成长及盈利能力
2017-2019年，公司营业收入分别为3.56亿元、4.39亿元和5.64亿元，2同比增长39.06%、23.38%、24.37%，保持高速增长。
2017-2019年，公司净利润分别7079.74万元、7825.98万元和9640.08万元，同比增长65.52%、10.54%、23.18%，保持较快增长。
从毛利率上来看，各产品处于较为平稳的水准，2018年下滑的较为明显主要由于政治环境变化和费用控制问题导致（贸易战美国加征关税、太仓生产基地投产初期制造费用较高所致），2019年回升。
拿同领域的上市公司数据对比，奕瑞科技的毛利率高于平均值，处于行业中上水平。
3、期间费用率
公司下游客户主要为X线影像设备整机厂商，所以目前公司采用以直销为主的销售模式，近三年直销收入平均占比在90%左右。2017-2019年公司的销售费用分别为2470.70万元、3241.96万元和4363.71万元，销售费用率分别为6.95%、7.38%和7.99%，费用率相对稳定。随着公司规模不断扩大，这样的费用增长情况较为良性，反映出公司良好的营销运作体系。
拿同领域的上市公司期间费用率数据做对比，奕瑞的费用率高于大部分对手，反观公司的费用结构，结合康众的研发费用数据，很可能是由于公司较高的研发投入导致，可以理解，打消了控费不利的疑虑。
4、管理层简述
奕瑞科技管理团队以顾铁博士为首带领的，核心成员较多，在这里不赘叙，感兴趣的朋友可以自己翻一翻招股书，管理层基本上是以博士、硕士或工程师职称的研发人员出身，拥有非常浓厚的学术气息，一看就知道是技术驱动型的团队。
点评：
公司团队研发出身，敢投入是一大亮点。盈利能力尚可，就是境外业务占比有点大，毛利率不稳定有一些扣分。另外这里没有体现的是资产负债率比同行偏高，上市后可能改善，总体还算不错。
五、可能的风险
1、境外业务占比大，汇率风险
公司境外主营业务收入逐年增加，2017-2019年分别为1.34亿元、1.94亿元和2.87亿元，占主营业务收入比例分别为39.53%、46.69%和55.27%。人民币汇率如果出现大幅波动，有可能对公司盈利造成影响。
2、警惕中美关系恶化，芯片卡脖子
FPGA芯片和ARM芯片为公司产品中使用的主要芯片，芯片采用的原材料主要由公司委托代理商向国外采购，国内制造的芯片与进口产品尚有性能上的差距，如果中美关系政治关系出现进一步恶化，国外供应商断供将对公司产生不利影响。
3、技术迭代导致的颠覆
公司所处的数字化X线探测器制造业，属于高端装备制造行业，为技术密集型行业，相关的研发项目涉及物理学、光学、微电子学、材料学、临床医学、软件学等多种科学技术及工程领域学科知识的综合应用，具有研发投入大、研发周期长、研发风险高等特点。如果未来出现革命性的新技术，且公司未能及时应对新技术的迭代趋势，或未能满足技术升级的市场需求，可能导致公司技术被替代或赶超的风险，对公司未来的经营业绩产生不利影响。
总结：目前公司109.3亿市值，首日收盘涨幅仅33%，市场对于公司这样的细分领域细分领域为何如此冷落？原因可能在于，虽然奕瑞因为今年上半年疫情的影响大超预期，但疫情淡化后，这部分额外的收入极可能不可持续，叠加境外收入占比较大，不稳定的政治因素也是市场考量的重要因素。如果按照正常20%左右的增速来预估，2021年净利润在1.4亿左右，对应动态市盈率为78倍。
这个价格，对于奕瑞科技这样的公司来说，你认为有足够吸引力吗？
我认为，也许100亿以下，会更有吸引力。
